《港湾买卖不雅察》施子夫 王璐

继2021年4月份递表港交所无果后，微医控股有限公司(以下简称，微医)于2024年临了一天再度提交了招股书，独家保荐东谈主为招银海外。据天眼查败露，微医的国内运营平台还包括了微医集团有限公司。

两次递表糜掷近4年，微医交给的财务答卷虽有亮点，但抓续耗损以及毛利率欠佳亦然无法隐敝的难点。此外，微医的高估值能否在成本市集上得到认同，这亦然畴昔的挑战，毕竟连年来不少高估值公司上市后很快“原形毕露”。

01

最大亮点的AI医疗就业，与浩繁分量级强敌

招股书败露，笔据弗若斯特沙利文的贵府，微医是2023年按收入辞别的中国AI医疗健康处分有盘算的最大提供商，公司是中国惟逐一家透过按东谈主头及按价值付费的模式提供健康管答理员就业的AI医疗健康处分有盘算提供商；按2023年的收入诡计，公司踏进中国前三家专注于提供数字化及详尽医疗就业的数字健康公司之列。

微医开辟于2004年，2015年公司将品牌从“挂号网”改为“微医”，公司主要提供AI医疗就业及运营数字医疗平台。AI医疗就业主要包括健康管答理员就业、云药房及升值就业；数字医疗平台提供数字医疗就业、线下医疗就业、企业会员偏激他就业。

很显豁，微医很大的卖点是AI医疗。招股书败露，按AI医疗支拨总数计，AI医疗健康处分有盘算行业在2023年的市集规模为东谈主民币97亿元，展望将于2030年增至东谈主民币1387亿元，复合年增长率为46.2%。

按2023年中国AI医疗健康处分有盘算行业排行前五(按AI医疗健康处分有盘算的收入计)来看，微医排行第一，市集份额为10.6%，排行第二的市集份额为5.3%。

公司示意，奋勉于通过AI应用提高下层医疗机构的疾病防治和慢病管束才智，公司提供AI医疗基础身手及处分有盘算，以提高健共体的健康管束才智和医疗专科手段，旨在增强患者健康，同期减少健共体内毋庸要的医疗就业和用度。此外，甩掉临了内容可行日历，公司已于数字医疗平台上邻接约11500家医疗机构及31.8万名医师。这使公司能够提供线上接洽、复诊、慢病管束及健康管束等全面就业。

近十年昭彰是我国互联网医疗马上发展的黄金期。除了微医以外，各大互联网巨头纷繁入场，不管是也曾上市的吉利好医师(01833.HK)，照旧好意思团、京东、支付宝等，齐在抓续发力医疗资源，各方“疯抢”市集份额可谓近在面前。

换言之，在线看病问诊、买药以及线高下单线下上门等一条龙就业，齐也曾司空见惯，比如好意思团买药客岁还接入了各地医保系统。

与此同期，在AI助力之下，线上医疗就业在升值就业以及各异化竞争层面，畴昔竞争还将进一步加重。

比如，近期吉利好医师书记也曾在其“吉利医博通”多模态大模子、“吉利医家东谈主”医师使命台基础上，完成DeepSeek部署及部分场景应用考据。

外界也提防到，微医此前递表对其本身定位于“国内最大的数字医疗就业平台”，如今则酿成了中国AI医疗健康处分有盘算的最大提供商。

经济学家、新金融各人余丰慧向《港湾买卖不雅察》示意，微医两次递表定位变化能看出它在寻求新的增长点和竞争上风。最早说是“国内最大的数字医疗就业平台”主如果基于它之前的业务蕴蓄，包括线上问诊、药品配送等平台就业。当今酿成AI医疗健康处分有盘算的最大提供商，是在往常刻含量更高的标的转型。这是因为单纯的数字医疗平台竞争太热烈，并且盈利模式不够明晰，转向AI医疗不错借助AI激越，高出我方在时刻方面的后劲，亦然对成本市集讲一个更前沿、更有念念象空间的故事。

余丰慧认为，AI医疗出路很广阔，像疾病会诊、药物研发等方面齐能阐扬雄壮作用。但难点也不少，登程点即是数据问题，AI需要多数高质地的医疗数据进行测验，但医疗数据波及隐秘保护，获取和使用齐有严格规则。其次是从时刻到内容应用的调动存在挑战，比如AI会诊恶果的准确性、可靠性还需要多数临床考据。还有即是市集竞争方面，除了传统医疗企业转型作念AI医疗外，好多科技巨头也在布局这个规模，微医要在这其中脱颖而出就得不停加大研发干预，保抓时刻和居品的登程点性。

02

抓续耗损超82亿、分成20亿，毛利率证据欠佳

而具体回到财务数据层面，微医则有喜有忧。

2021年-2023年及2024年上半年(证据期内)，微医收场收入分别为9.62亿元、13.68亿元、18.63亿元、18.18亿元，净耗损分别为25.71亿元、37.76亿、14.78亿元和4.34亿元，揣摸耗损82.59亿元；经改变耗损分别为13.54亿元、8.17亿元、5.05亿元、1.28亿元，揣摸耗损28.04亿元；净耗损率分别为-267.4%、-276.1%、-79.3%和-23.9%，经改变净耗损率分别为-140.8%、-59.7%、-27.1%和-7.0%。

证据期内，微医来自AI医疗就业的收入分别为2.28亿元、6.28亿元、10.24亿元、14.4亿元，占比约为23.70%、45.91%、54.97%、79.21%；来自数字医疗平台的收入分别为6.14亿元、6.36亿元、8.05亿元、3.77亿元；占比分别为63.83%、46.49%、43.21%、20.74%。

微医的耗损在慢慢收窄，其畴昔盈利才智到底如何投资者还需要寄望。不外，毛利率方面，微医显得梗阻乐不雅，也近在面前需要进步。证据期内，公司毛利率分别为22%、18.1%、14.4%和14.9%；AI医疗就业毛利率分别为2.6%、1.5%、3.4%和4.9%，数字医疗平台毛利率分别为30.5%、32.0%、23.6%和25.5%。

从研发和销售成原本看，微医似乎也在进行成本的限制。证据期内，微医研发开支分别为3.10亿元、2.13亿元、1.22亿元、4137.1万元；销售及营销开支分别为6.15亿元、4.76亿元、2.93亿元、1.11亿元。

证据期内，目的步履所用现款净额分别为-10.63亿元、-3.36亿元、-4.51亿元和-1037.9万元。

兼并时辰，微医的银行贷款分别为4.29亿元、8130万元、1.34亿元和2.55亿元，甩掉2024年10月，公司银行贷款为3.65亿元。

值得提防的是，2021年、2022年及2023年，微医银行贷款加权平均内容利率分别为4.6%、4.3%及5.2%，而甩掉2023年及2024年6月30日止六个月则分别为5.4%及5.0%。

证据期内，微医的欠债总数分别为230.19亿元、250.9亿元、257.74亿元和262.06亿元，钞票总值分别为45.97亿元、32.95亿元、27.78亿元和29.38亿元，由此诡计公司期内钞票欠债率齐进步500%。

抓续耗损及欠债率较高的情况下，于2020年12月公司向鼓吹宣派东谈主民币20亿元的股息，其中东谈主民币10.24亿元已支付。于2021年，公司向鼓吹相当支付东谈主民币9.24亿的股息，甩掉2024年6月30日，尚有1850万元待支付。

招股书败露，微医共计取得了13轮融资，其中包括腾讯、高瓴、启明创投、红杉中国等。

2022年12月，微医控股完成了递表前的临了一轮G轮融资。据悉，该笔融资领投方为来自山东省的国有产业投资基金，注资金额超10亿元。本轮融资事后，该公司累计融资额已冲破100亿元，投后估值达67亿好意思元。

余丰慧指出，这几年固然港股合座不太理念念，但微医一直在融资发展，此次再递表可能是认为经由多轮融资和业务改变后有了新的故事可讲。至于估值67亿好意思元是否过高，从现时互联网医疗行业竞争热烈且微医还在耗损的情况看是有争议的。毕竟之前不少高估值公司上市后估值大幅缩水，但微医在AI医疗健康处分有盘算这个新定位下如果能展现特有上风和时刻壁垒，八成还能撑抓相对较高的估值。

香颂成本董事沈萌向《港湾买卖不雅察》指出，私募阶段的估值与公开上市估值的参照系不同，是以若以私募阶段的估值动作刊行估值可能无法得到股票市集投资者的认同。连气儿请求上市，诠释其无法用比私募阶段更高的估值募资。

“不管企业以什么形状定位，投资者看的齐是成长性和渔利性，这两点不成打动投资者，那么估值就不会高。如果不成给出更明确的解释，解释其AI医疗就业的质地以及AI在就业中的孝顺度，那么只是打出这么的见地，不及以让投资者袭取。”沈萌示意。

03

曾被罚超3000万，消费者投诉退款难和自动续费

合规层面，2022年7月，中国证监会官网公布了一则对微医集团偏激实控东谈主廖杰远的行政处罚决定书，处罚决定书败露，因未照章实时显露抓有易联众股份变动情况且有误导性述说，加之在规则转让期往来易联众，微医集团被证监会责令改正，给以训诫，揣摸处以3030万元罚金，对董事长廖杰远揣摸处以8万元罚金。

证监会指出，2018年10月9日至2019年3月28日历间，微医集团愚弄微医投资(杭州)有限公司、冯某等10个证券账户往来易联众，资金来源于微医集团关联企业挂号网(杭州)科技有限公司。

账户组往来易联众由微医集团决策，其中，公司账户由微医集荟萃工徐某凯等下单往来，个东谈主账户由沈某等下单往来。

2018年11月19日，账户组抓有易联众2151.03万股，达到上市公司已刊行股份的5％；2019年1月18日，账户组抓有易联众4300万股，达到上市公司已刊行股份的10％；微医集团均未实时实验证据及公告义务。

微医集团在2019年1月10日、1月17日、1月21日、1月22日、1月23日关系公告中显露的抓股数目和抓股比例，均与账户组内容抓股情况不一致。

微医集团在2019年1月10日、1月17日、1月21日、1月22日、1月23日关系公告中显露的抓股数目和抓股比例，均与账户组内容抓股情况不一致。

在消费者端，在黑猫投诉平台上，甩掉2月20日，微医的投诉有585条，已完成393条，不少消费者投诉微医有自动续费、退款难、存在欺诈步履等。